申万宏源解读4月政治局会议：经济定调更积极 风险表态缓和

引言：本次政治局会议更大变化在于，肯定经济恢复的同时提出“避免政策前紧后松”，并基于此提出“四大抓手”。

　　综述：经济定调更积极，风险表态缓和。1）经济形势定调方面，会议比两会与去年中央经济工作会议更为积极，再次强调“开局良好”，强调“呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征，经济实现良好开局。”2）风险方面，对于内需风险的表态趋于缓和，但更加强调外循环风险。内需方面仍强调有效需求不足，但删去“社会预期偏弱”，背后是一季度GDP超预期、小企业景气加快恢复。外需方面强调外部形势复杂性“明显上升”。

　　政策部署方面，在经济定调更积极的同时、也新增强调“避免前紧后松”、“坚持乘势而上”，传达出更积极的政策力度，具体关注四大抓手：

　　扩内需：有效落实已确定政策，加快专项债发行。本次会议突出强调“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”。具体包括：1）财政：敦促财政融资提速，保证支出强度。针对财政融资前期偏慢格局，本次政治局会议强调“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”。2）货币：灵活运用利率和法准，降低融资成本。短期汇率压力约束货币政策进一步宽松，但灵活运用或仍指向下半年降准降息仍可期待，我们维持三季度降准降息判断不变，预计二季度国有大行存款利率进一步下降的概率也在提高。3）消费：以旧换新稳定商品消费，创造消费场景激发服务消费。延续两会表态。

　　防风险：“保交楼”政策如预期强化，化债强调既要压债务也要稳发展。1）防风险：我们此前已提示重点关注保交楼，本次会议时隔一年重提保交楼，且放在表态首位。去年地产竣工强劲不代表“保交楼”已成功，实际上竣工压力仍大，会议也高度强调压实责任保交付。2）地产：保交楼背后供给超调问题，才是当下核心矛盾。这源于我国地产调控模式（压制供给）跟海外（遏制需求）不同，目前地产需求不足很大程度上也是供给超调的结果，源于居民对于房企竣工风险的担忧，因而出现高储蓄、现房销售高，但期房销售差的观望情绪。3）手段：新增强调消化存量住房和优化增量，也是解决供给问题。本次会议另一新增变化是强调“消化存量房产”，除了表面上促进地产成交以外，本质上更多是缓解房企风险。此外，存量住房的消化实际上也有利于“保交付”，后者具备支撑投资、促进销售、稳定消费的三重效果。4）化债：高风险地区既要压降债务又要稳定发展。

　　稳外贸：积极扩大中间品贸易，对冲外部风险。会议对于“中间品贸易”等新贸易领域的表态较两会更积极。强调“要积极扩大中间品贸易”等，背后源于短期和中长期两大原因：1）短期：我国出口改善也有赖于中间品出口。去库存逐步结束后发达国家工业生产恢复也将拉动我国中间品出口。2）中长期：出口模式已在转型，也是对冲外部制裁方式。我国出口份额中消费品下降、中间品资本品上升，尤其是对新兴国家，反映我国出口更多为其他国家工业化提供帮助，而不是过去消费品出口可能挤占当地市场和就业，而深融入全球产业链后，其他国家对我国产业链制裁的可行性与可实现性也相应降低。

　　促供给：加快长三角一体化与新质生产力。1）长三角一体化：“一体化”与“高质量”的乘数效应。本次会议单独对“长三角一体化”进行针对性部署，强调“要始终紧扣一体化和高质量两个关键”。该政策具备引导人口更均衡的流动、推动产业高质量发展、改善部分地区财政压力的特征。2）新质生产力：超前布局未来产业，推动技术进步。

　　风险提示：房地产市场超预期变化，政策推进速度不及预期，汇率形势变化。

目录

　　以下为正文

　　1.综述：经济定调更积极，但政策部署新增强调“避免前紧后松”

　　经济形势定调方面，会议比两会与去年中央经济工作会议更为积极，再次强调“开局良好”。两会对于过去一年经济的表述是“全年经济运行呈现前低中高后稳态势”，去年中央经济工作会议的提法是“我国经济回升向好”，但更多的还是对于经济风险的表述。而本次会议对于经济改善的着墨明显增多，首要新增强调“在以 *** 同志为核心的党中央坚强领导下，各地区各部门鼓足干劲抓经济，巩固和增强经济回升向好态势，经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善，高质量发展扎实推进。”同时将经济定调落脚于“呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征，经济实现良好开局。”

　　经济风险方面，对于内需风险的表态趋于缓和，但更加强调外循环风险：

　　1）内需方面，仍强调有效需求不足，但删去“社会预期偏弱”，背后是一季度GDP超预期、小企业景气加快恢复格局。两会与去年中央经济工作会议均强调“有效需求不足，部分行业产能过剩，社会预期偏弱”，本次会议仍然强调“有效需求仍然不足”，但新增变化是删去“部分行业产能过剩”和“社会预期偏弱”，同时未如两会提及“部分中小企业和个体工商户经营困难”，而是改为“企业经营压力较大”，对于国内大循环的表述由“存在堵点”转变为“不够顺畅”，均指向政策对于内需的担忧在缓释，背后是一季度GDP增速5.3%明显超市场预期，同时规模以下工业生产经历两年以来最快改善的特征，后者也是从业人员占比较高的领域，社会预期在逐步改善。

　　2）外需方面，新增强调外部形势复杂性“明显上升”。两会与去年中央经济工作会议的表态均是“外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升”，两会表述也删去“全球通胀仍处于高位”，而本次会议转为 “外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升”，这也与今年以来发达国家通胀超预期、货币政策趋严的预期升温有直接关系，同时一季度美国经济表现也弱于预期，加之部分国家针对我国产业链的遏制措施，政策对于外部风险更为关注。

　　政策部署方面，在经济定调更积极的同时、也新增强调“避免前紧后松”、“坚持乘势而上”，传达出更积极的政策力度，具体关注四大抓手。在近年来最亮眼的一季度经济成绩单后，会议新增强调“坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势。”，实际上是传达出政策会进一步发力保障经济回升向好的思路。具体抓手包括“扩大内需”、“化解风险”、“稳定外循环”、“促进供给”四个方面，也是聚焦上文强调的三大短期风险：“有效需求不足”、“重点领域风险隐患较多”、“外部复杂性明显上升”，以及中长期加快区域一体化发展与新质生产力等供给侧问题，下文会重点论述。

　　2.扩内需：有效落实已确定政策，加快专项债发行

　　本次政治局会议在具体政策部署上突出强调“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”，和前文中“避免前紧后松”相呼应，后面或能看到两会部署的财政和货币政策加速落地。

　　2.1财政：敦促财政融资提速，保证支出强度

　　针对财政融资前期偏慢格局，本次政治局会议强调“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”。今年两会部署了新增一万亿特别国债和新增专项债3.9万亿的积极财政政策，但从1-4月实际债务发行数据来看，积极财政落地的速度较慢。其中新增一万亿特别国债尚未开始发行，新增专项债1-4月累计发行规模仅有7224亿，占全年发行规模18.5%，2019年以来发行进度仅高于2021年水平。类比2021年7月政治局会议后新增专项债的集中发行，我们预期在本次政治局会议后，新增专项债发行将步入提速阶段，而特别国债具体的发行安排也可能更为明确。

　　政治局会议对财政融资的敦促一方面源于“避免前紧后松”的新要求，特别是在服务消费整体呈现“旺季更旺，淡季更淡”的新特征之后。一季度经济开局良好为全年经济实现既定目标打下了坚实的基础，服务消费的贡献不能忽视。但在2023年后，服务消费呈现出“旺季更旺，淡季更淡”的新特征，在经历2024年1-2月服务消费的快速改善后，二季度服务消费或可能步入相对冷却阶段。这就有必要通过财政政策的发力熨平季度之间的经济节奏。

　　另一方面或源于在财政收入相对低位徘徊阶段，“保持必要的财政支出强度”更需要财政融资的支持。价格水平较低拖累我国财政收入水平，24Q1一般公共预算收入同比仅有-2.3%，和预算全年的目标安排（3.3%）相差5.6个百分点。同时，房地产仍处于低位徘徊阶段，土地出让收入3月份也出现了明显的回落。保证财政对经济的必要支持力度，提高财政融资进度是题中应有之意。

　　政治局会议的表态或令我们看到后续财政支出相较一季度更加积极。

　　2.2货币：灵活运用利率和法准，降低融资成本

　　政治局会议对货币政策的安排较两会更具体，强调“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”。货币政策2024年年初靠前发力对信用激发的效果逐渐减小，房地产的稳定性仍不足，特别是2024年一季度新增居民贷款1.3万亿，其中经营贷款占比高达96.9%，凸显出当前居民货币需求仍处于低位徘徊阶段。这都令货币政策有必要再度调整，进一步降低社会综合融资成本，内生性激发货币需求。预计二季度国有大行存款利率进一步下降的概率在提高，为后续LPR的调整流出空间。

　　“灵活运用”含有更多相机抉择的意味，或源于货币政策对汇率的高关注度，以及当前人民币汇率波动相较去年更加复杂。如在4月18日新闻发布会上，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长朱鹤新表示“人民银行、外汇局保持人民币汇率基本稳定的目标和决心是不会变的，人民币汇率有基础、有条件保持基本稳定”、“坚决对顺周期行为予以纠偏，防止市场形成单边预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。和去年相比，本次人民币波动的压力是更复杂的，如非美国家货币政策先于美国放松导致美元指数的提升也会被动的令人民币对美元贬值等，这也令央行在面对汇率问题中变的更为谨慎。

　　综合来看，货币政策保持适度宽松并推动社会融资成本下降的格局没有变，并没有因为“资金空转”等原因改变货币政策进一步稳定内需的导向，市场对此担忧或能进一步缓解。另外，考虑到“灵活运用”的措辞，我们认为本次会议提及的利率、准备金率政策不一定完全对标二季度，央行或需要看到6月欧央行、美联储最新决议后再做部署，我们维持下一个货币政策发力窗口期可能在三季度的判断不变，关注7-8月LPR下调以及9月25BP降准的可能。

　　2.3消费：以旧换新稳定商品消费，创造消费场景激发服务消费

　　针对商品消费，本次政治局会议仍延续两会政策，“落实好……消费品以旧换新行动方案”。商品消费方面面对两大难题，一是居民收入仍处于渐进式恢复阶段，消费更注重性价比，二是随着地产竣工的回落，耐用消费品过去最主要消费场景在逐渐消散。“以旧换新”政策或更多聚焦于突破上述两大限制，通过补贴来激发居民更新置换老旧家用设备的诉求。前期国务院公布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，要求央地联动，从上海、重庆的政策力度来看，补贴标准是10%左右。后续其他地区可能会进一步跟进，以在6月电商促销季前将政策落实，激发更多的商品消费释放。

　　针对服务消费，政治局会议强调“要创造更多消费场景”，以方便服务消费的充分释放。从2023年7-8月和2024年1-2月服务消费的脉冲释放来看，居民服务消费的动力是充足的，但是受限于其他方面的约束，除收入之外可能更多源于假期的不足。从各国经验来看，服务消费逐渐会取代商品消费成为消费的主要拉动力量，“创造更多消费场景”可能不仅仅是提供服务消费的场所，也可能涉及进一步提高居民闲暇时间来从根本上提升居民服务消费的潜力。

　　另外，更值得关注的是本次政治局会议对居民收入的表述，会议强调“促进中低收入群体增收，织密扎牢社会保障网”，比两会表述进一步强化。两会 *** 工作报告中针对收入的表述为“多渠道增加城乡居民收入，扩大中等收入群体规模，努力促进低收入群体增收。”本次政治局会议则改为“促进中低收入群体增收”，显示将收入提升的重要性放在更为突出的位置。另外本次政治局会议再度延续两会表述要求“织密扎牢社会保障网”，财政对低收入群体的转移支付比例或可能提升。

　　3.防风险：“保交楼”政策如预期强化

　　3.1政策：时隔一年重提保交楼，且放在政策表态首位

　　我们年初专题《什么政策短期更能对症下药》已提前强调，去年地产竣工强劲不代表“保交楼”已成功，实际上竣工压力仍然较大，今年稳增长政策需要重点关注保交楼，本次会议“防风险”领域也首提“保交楼”。去年二季度地产竣工增速逐步高增后，政治局会议未再提及保交楼，而本次会议时隔一年后重新强调“继续坚持因城施策，压实地方 *** 、房地产企业、金融机构各方责任，切实做好保交房工作，保障购房人合法权益。”本质上在于去年竣工全年17%高增长几乎完全源于未售现房竣工（同比34%），也相应形成了高库存，而保交楼对应的“已售期房竣工”增速仍然低迷（超低基数下去年同比仅9%），测算目前期房竣工率仅40%左右。而今年一季度地产竣工增速大幅回落至-20.7%，也是因为高库存后无需再过多竣工现房，现房竣工大幅走弱，同时期房竣工仍然低迷，导致今年竣工读数大幅下滑，也相应触发本次会议时隔一年重新强调“保交楼”。

　　3.2地产：保交楼背后供给超调问题，才是当下核心矛盾

　　我国房地产问题核心是供给超调，这源于我国地产调控模式跟海外不同，目前地产需求不足很大程度上也是供给超调的结果。在讨论我国地产对经济的拖累时，不能简单跟海外对比，本质上在于我国地产调控模式跟海外不同。海外地产调控更注重需求侧，譬如货币政策加息、收紧，资本账户开放，外资流出导致境内居民资产负债表受影响。但我国地产调控更聚焦供给，2021年以来“三条红线”对于房企融资形成直接影响，房企比居民先承受压力，注定了供给下滑更快，而且可能在短期出现低于中枢特征的持续超调，换言之，我国地产投资回落幅度虽达到海外较低水平（地产投资占GDP比例3年下滑5个百分点左右，与海外十年下滑幅度匹配），但短期仍将继续下行，相应的，也引发了上文提到的房产交付问题。

　　而在房企更受冲击的模式下，居民对于期房交付的担忧形成了观望情绪，导致虽然我国居民需求未受直接大幅冲击，但地产成交偏弱。2021年以来我国货币政策并未出现类似海外的收紧与加息，反而流动性是在加快投放的，与此同时，我国资本账户并未完全开放，也未出现投机性资金大幅流出的情况。但在此背景下，地产成交却持续偏弱，本质上源于居民对于期房交付的担忧（上文竣工率仅40%）而选择观望，因而出现居民储蓄大量新增（两年新增34万亿）、有购买能力但观望的情况。在此背景下，也在同期出现一手现房和二手房（无需担心交付）销售增速大幅好于一手期房的情况，今年更是进一步演绎（一手现房增速22.6%，高于期房52.6个百分点）。

　　3.3手段：新增强调消化存量住房和优化增量，也是解决供给问题

　　本次会议地产部分另一个新增变化是强调“消化存量房产”，除了表面上促进地产成交以外，本质上更多是缓解房企风险。本次会议新增强调“要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，其中“优化增量住房”其实前期政策已提到很多，包括保障性租赁住房等等，更大的变化是“消化存量房产”，而该项政策背后的宏观背景是去年地产竣工大幅高增、尤其是未售现房竣工大幅上升后，也相应形成了高库存。而由于居民虽然存在地产需求，但大部分向二手房倾斜，导致房地产表内新房库存持续攀升，因此，化解高库存除了有利于形成地产销售以外，更直接有助于稳定房企资产负债表，缓和供给侧风险。而政策可以通过收购存量住房用于未来保障房、撮合居民“以旧换新”等政策予以落实，后续可重点跟踪具体政策抓手。

　　此外，存量住房的消化实际上也有利于“保交付”，后者具备支撑投资、促进销售、稳定消费的三重效果。由于保交楼项目大多为已在银行抵押过一次的资产，因此仅依靠银行等市场主体给保交楼融资是不够的，更多需要其他资金的进入，其一为政策性资金直接进入，其二为间接进入（通过收购存量住房提供现金流）。而据我们测算，目前所有已销售期房仍需投资的规模为7.6万亿，而包括预售资金监管账户存款的往年结余资金为5万亿左右，意味着资金缺口在3-4万亿左右。若后续有年化1万亿的增量资金用于保交楼，该项政策其一可以稳投资，其二释放潜在购房刚需，稳定房价，其三缓和居民对于存量资产交付的担忧，降低预防式储蓄动机、稳定消费。

　　3.4化债：高风险地区既要压降债务又要稳定发展

　　在财政更趋积极的定调下，化债的要求没有下降，政治局会议强调“要深入实施地方 *** 债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展。”化债要求从高风险的省份逐渐扩展至其他省份的高风险地区，一方面令这些地区城投净融资下降，另一方面也限制了当地投资的未来发展强度。为更进一步协调债务压降和经济发展之间的矛盾，中央财政要更大力度的承担起提供资金支持的责任。随着这次政治局会议推进财政加快债务融资步伐的定调，中央对高风险地区的资金后续拨付到位后或要求见到实效，即债务压降的同时经济发展也相对稳定。这一目标是否能达到，后续仍需要观察高风险地区的产业结构调整的速度以及中央财政的支持力度。

　　后续基建投资的增长可能更多来源于有收益的领域，公用事业仍是2024年主要行业方向。2024年一季度广义基建投资增速达到11.0%，其中电力、热力的生产和供应业贡献了其中6.3个百分点，成为基建投资稳定改善的主要动力来源。和地方 *** 债务关联比较深的公共设施管理业24Q1累计同比仅有-2.4%，道路运输业累计同比也仅有3.6%。在化债的要求尚未松动的背景下，广义基建的行业强度或延续24Q1的表现，仍更多的侧重于公用事业投资，而非传统类基建。

　　在本次政治局会议后，我们仍维持对2024全年广义基建投资增速15%的判断不变。

　　4.稳外贸：积极扩大中间品贸易，对冲外部风险

　　会议对于“中间品贸易”等新贸易领域的表态较两会更积极。两会对于稳外贸抓手的表态是“支持加工贸易提档升级，拓展中间品贸易、绿色贸易等新增长点。”，而本次会议转为“要积极扩大中间品贸易、服务贸易、数字贸易、跨境电商出口，支持民营企业拓展海外市场”

　　而这背后源于短期和中长期两大原因，也是未来我国出口可以关注的方向：

　　4.1短期：我国出口改善也有赖于中间品出口

　　今年我国出口不仅可关注发达国家消费品去库结束后、我国消费品出口改善，中间品出口回升也有助于推动出口恢复。今年以来，在发达国家去库存逐步结束后，去库对于工业生产的约束相应缓和，后者与我国对发达国家中间品出口增速走势高度一致，也意味着中间品出口也将成为今年支撑我国出口的短期领域。

　　4.2中长期：出口模式已在转型，也是对冲外部制裁方式

　　我国只有更深入融入全球产业链，才能更直接缓和部分国家制裁影响，出口产业已出现对应特征。其一，从总体出口产业模式来看，我国消费品出口份额在2015年后增长停滞，更多是中间品资本品份额在明显提升。而观察行业可以发现，受美国制裁影响较直接的消费电子出口份额回落，但我国自主产业入汽车机械、能源资源等中间品资本品出口在明显上升。其二，加工贸易内部，手机电脑整机出口份额下滑，反映产能向东盟转移，但我国在加快给东盟国家出口手机电脑零部件等中间品。上述两大变化反映我国出口在更多为其他国家工业化提供帮助，有利于当地就业，而不是过去消费品出口可能挤占当地市场和就业的特征，而深融入全球产业链后，其他国家对我国产业链制裁的可行性与可实现性也相应降低。

　　5.促供给：加快长三角一体化与新质生产力

　　5.1长三角一体化：“一体化”与“高质量”的乘数效应

　　本次会议单独对“长三角一体化”进行针对性部署，强调“要始终紧扣一体化和高质量两个关键”。本次会议除了讨论召开二十届三中全会与经济形势以外，对于长三角一体化也有专门部署。明确强调要始终紧扣一体化和高质量两个关键，着力推进长三角一体化发展重点任务。要加快突破关键核心技术，统筹推进传统产业升级、新兴产业壮大、未来产业培育，在更大范围内联动构建创新链、产业链、供应链。要加快完善体制机制，打破行政壁垒、提高政策协同，推动一体化向更深层次更宽领域拓展等等。此外在区域部分中提出“上海市要更好发挥带动作用，江苏、浙江、安徽三省要各扬所长，凝聚强大工作合力”。

　　我们此前报告《长三角：一体化+高质量的乘数效应》也对相关领域进行研究，长三角发展核心是发挥“乘数效应”。长三角区域的发展本质上离不开人口的流动，而政策通过一体化战略为抓手，以产业（高端产业协同与劳动密集型产业转移）、科创（地区间平行创新向中心化演进）、公共服务一体化的途径，高质量发展遵循强优势、补短板（聚焦在先进制造和电子产业）、高开放、低碳行四大方向，通过市场化 *** 引导人口更均衡的流动，相应缓和各地区人地矛盾、经济发展不平衡等问题，最终达到协同高质量发展的乘数效应。而从历史经验来看：

　　1）一体化发展确实能引导区域间人口流动更加均衡。从长三角实际产业分布来看，发展工业时期产业分布区域内更均衡、人口更平衡流动，但发展服务业时期产业分布高度向核心城市倾斜、虹吸非核心城市、人口单向流动。

　　2）产业协同能缓和人地矛盾、经济发展不平衡问题，释放内需潜力。发展工业时期各省内各市经济发展差异不大，服务业化时期差异明显拉大。

　　3）一定程度上缓解地方财政与隐性债务等压力。长三角经济稳定增长以及一体化协同引导流动人口留向非核心城市，将一定程度稳定相关地区的地产市场和消费，为非核心城市土地出让金收入和一般预算收入的稳定创造条件。也将成为其他地区破局地方经济财政矛盾的重要样板。

　　5.2新质生产力：超前布局未来产业，推动技术进步

　　会议继续强调“发展新质生产力”，后者具备供给创造需求的特征，是我国中长期重要的战略部署。会议强调，要因地制宜发展新质生产力。要加强国家战略科技力量布局，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业转型升级。要积极发展风险投资，壮大耐心资本。均指向加快推动技术进步，而从经济逻辑来看，供给升级有创造需求的效果，具体表现为两大模式：

　　1）技术升级可改变居民偏好，形成供给创造需求的良性效果。在短期的宏观分析框架中，我们往往假设居民偏好稳定，因此形成需求拉动供给的判断，但在中长期宏观分析中，技术进步可改变居民偏好，形成供给创造需求的良性效果。譬如1990s美国信息化浪潮时，技术进步也改变了居民偏好，彼时美国技术进步与美国居民消费中信息化相关产品支出十分吻合、居民偏好改变后，供给创造需求特征明显。对于居民偏好改变更大的服务消费，不仅直接受益电子化的娱乐支出占比提升，同时电子化信息化赋能医疗、金融等服务，也出现类似特征。

　　2）制造业等可贸易部门的发展，可以引导更更平衡的城镇化并释放内需。全球经济史证明，由于可贸易部门属性，工业化能驱动城镇化。因为在比较优势理论下，制造业将产能向低成本地区转移，进而驱动更平衡+提速的城镇化，所有城镇化较成功的经济体，都是城镇化率70%后才开始去工业化。而服务业由于非贸易部门，高度依赖人力资本，强者恒强，因此只会形成“中心城市化”+城镇化降速，也即过去十年我国情况。目前政策更聚焦发展制造业，通过可贸易部门的技术升级，一方面带动城镇化速度提升（农民工进城引导城镇化空间与内需释放），另一方面工业化将引导城镇内部人口流动更均衡，城市群中中心城市人口向非中心城市流入，一线城市人口向二线、二线向三线流动，缓解人地矛盾，同时还能将因高房价约束的需求释放。

　　风险提示：房地产市场超预期变化，政策推进速度不及预期，汇率形势变化。